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Contents 1 交易形式 1.1 即期交易 1.1.1 术语及惯例 1.1.1.1 你的、我的 1.1.1.2 不交易，谢谢 1.1.1.3 外汇部位 1.1.1.4 止损单 1.1.1.5 市场流动性 1.1.1.6 交易方式 1.1.1.7 盯市 1.1.1.8 风险价值 1.1.2 交易范例 1.1.3 交叉汇率 1.1.3.1 交叉相除 1.1.3.2 同边相乘 1.1.4 典型的一天 1.1.4.1 信息需求 1.1.4.2 工作环境 1.1.4.3 日程安排 1.2 远期交易 1.2.1 远期交易的作用 1.2.1.1 进口商 1.2.1.2 出口商 1.2.2 远期汇率的计算和报价 1.2.3 交割日在某一范围内任选的外汇远期交易 1.2.4 无本金交割远汇 1.2.5 交易范例 1.2.6 远期交叉汇率 1.3 掉期交易 1.3.1 掉期交易的作用 1.3.2 术语及惯例 1.3.2.1 近日和远日 1.3.2.2 B/S和S/B 1.3.3 交易范例 1.4 期货交易 1.4.1 CME 1.4.2 NYBOT 1.4.3 美元指数 1.4.4 欧元指数 1.4.5 PHLX 1.4.6 Euronext 1.4.7 SFE 1.5 期权交易 1.5.1 决定货币期权金的主要参量 1.5.2 风险逆转(Risk Reversals) 1.5.3 货币期权与外汇远期之比较 1.5.4 期权交易策略 1.5.5 奇异期权

交易形式

根据国际清算银行的报告，全球外汇市场交易形式近些年来有了一定的变化。即期交易所占比例不断缩小，在90年代中期被掉期交易超过。下图为BIS报告中各种交易形式规模历年变化图。（单位为10亿美元）

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即期交易

所谓即期交易，指的是交割日为交易日后第二个营业日的交易。它是外汇交易中最基本的业务。从上图可看出，虽然欧元诞生令可交易货币数量减小，且合并浪潮导致市场流动性下降，从而令2001年前后全球即期外汇交易数量下降，但随后很快便出现了强劲的反弹。2004年，全球每日现汇交易金额超过6,000亿美元。

在银行的交易室中，通常都是一个交易员负责交易一个货币，如美元/日圆、欧元/美元，或者英镑/美元。对于一些规模相对较小的交易室，一个现汇交易员可能负责一组货币，如欧元/美元加上欧元的交叉盘。

术语及惯例

你的、我的

在外汇市场中，只要做市商报出双向价格，则意味着其承诺按照买价买入或按照卖价卖出。如果一个做市商报出美元/瑞郎的现汇价为1.3150/53，则意味着做市商愿意以1.3150的价格买入基础货币美元、卖出瑞郎，或以1.3153的价格卖出美元，买入瑞郎。

在这个报价中，如果价格接受者希望在1.3150卖出美元、买入瑞郎，其会说“你的”(Yours)，这意味着他“接受买价”(Hitting the bid)；如果价格接受者希望买入美元、卖出瑞郎，其会说“我的”(Mine)，这意味着“接受卖价”(Taking the offer或Lifting the offer)。

仍以该报价为例，若价格接受者希望买入美元，他会说“我的”，即接受1.3153的卖价。一旦交易达成，做市商会说“支付53”(53 Paid)， 来报告并确认此次交易活动。在有经纪商的环境中，经常会听到这种说法。因此，如果连续听到“支付”(Paid)这样的字眼，则意味着买入美元的活动频繁，美元兑瑞郎可能上涨。请注意，此处只报出53，并不报出大数。

如果价格接受者希望卖出美元，他会说“你的”，即接受1.3150的买价。一旦交易达成，做市商会说“给予50”(Given at 50)，以报告此次交易活动。因此，如果连续听到“给予”(Given)，则美元卖兴浓郁，美元兑瑞郎可能下跌。

总结如下：你的＝接受买价＝给予；我的＝接受卖价＝支付 Yours=Hitting the bid=Given; Mine=Taking (Lifting) the offer=Paid

这些说法在外汇远期交易中亦很常见。

如果做市商希望改变报价，则有几种选择。首先，在交易系统中，其可以按下“Interrupt”键。一旦这出现在屏幕，则刚刚的报价不再有效。其次，在交易系统中或在电话上，做市商可以说“Change”或“Off”以收回价格。

不交易，谢谢

在一个做市商报出价格之后，作为一种职业的规范礼仪，价格接受者应迅速回应，回复“你的”，“我的”或者“不交易，谢谢”(Nothing there thanks)。整个过程都是在做市商报出价格之后的几秒钟内完成的。如果价格接受者在回复时拖延（最多20秒左右），则做市商有权说“你的风险”(Your risk)，这意味着价格接受者在准备进行交易前不得不再次向做市商确认价格，因为价格可能已经变化了。现汇市场变动很快，几秒钟之内价格就可能发生较大的变化。同样，价格接受者亦可以说“我的风险”(My risk)，以表示对做市商所报出的价格不满意，不以当前价格做交易，或将在稍后再度询价。若做市商给出“XXXX Choice”（XXXX任选）的报价，任由价格接受者选择在此价位买入或是卖出，则价格接受者一定要以此做交易。

外汇部位

如果一个做市商在价格接受者对欧元/美元询价后报出1.1803/05的价格，而后者称“我的”，这意味着做市商卖出了欧元、同时买进了美元，这样该做市商就持有了部位(Position)，或称头寸。在本例中就是欧元空头部位(Short Position)和美元多头部位(Long Position)。总结如下：

 买入货币(+) ＝ 做多(Long)
 卖出货币(-) ＝ 做空(Short) 

如果该做市商希望平掉其部位，则应买入欧元、卖出美元，之后不再持有部位(Square或Flat)。

通常，交易室中所称的部位指的是净部位，即针对某一特定货币的所有期限的买入（资金流入）和卖出（资金流出）之间的差额。当流入量大于流出量，也就是买入大于卖出时，意味着拥有净多头部位(net long或overbought position)。反之则称为净空头部位(net short或oversold position)。

在一天当中的任意时刻，尤其是在交易日结束后，作为即期交易商，需要了解其当前的部位状况，并计算出部位的平均汇率(average rate)。通过将平均汇率与当前市场价进行比较，就可以计算出净部位获利还是亏损。这被称作盯市(marking-to-market)。平掉部位后，也可以通过平均汇率来计算损益。目前这样的过程完全由电脑程序完成。

止损单

如果存在没有平掉的部位，即有风险敞口(exposure)存在，则交易员通常会决定设下一个水准，如果市价向不利的方向前进，则准备在事先设定的水准平掉该部位，接受损失。例如，一交易员做多美元/日圆，净部位的平均汇率为121.45。其预计美元会走强，并由此获利。然而，美元/日圆亦存在走弱的可能。该交易员于是决定在121.10挂美元卖单，一旦美元跌至该水准则准备平掉美元多头部位。这被称为止损单。通常，客户会将止损单留给银行的交易员照管，而即期外汇交易员则会在本地市场关闭后将停损单留给该行在下一个金融中心的同事照管。

止损单的执行有以下四种类型：

• 下一最好价格。在汇价触及事先规定的止损位后，停损单被启动。交易商必须在下一个可获得的价位执行该停损指令。按照该模式，客户将承担所有风险。客户无法事先知悉指令被最终执行的水准距离止损位有多远，3个点亦或30个点。虽然这种方式容易带来争议，但却是市场中最为普遍的做法。用上例来说明，交易商须在121.10之下最近的一个可获得的价位处执行止损操作。
• 固定价格。不管市况如何，止损单必须恰好在所要求的止损位执行。执行者（而非客户）将承担全部风险。仍用上例美元/日圆来做说明。如果发生意外情况，美元兑日圆急速下滑，在121.10处市场中根本没有来自其它机构的美元买盘，汇价快速降至120.50，则交易商仍有义务待汇价反弹到121.10时执行止损单。
• 小幅区间。该方式介于前两种方式之间。交易商可在一个较小的区间内自行决定具体的止损操作水准。通常由客户来决定交易商可自行裁量的区间大小，风险主要由交易商承担。在上例中，客户可以给交易商10个点的自行裁量区间，并说明一旦市价触及121.10，则需在121.00处止损，或在121.10-00区间内的任意位置止损。
• 尽力而为。这意味着交易商可以不顾价格的止损。通常在快速波动的市况中会应用该模式，这这种市况中，尽快出脱亏损部位成为第一要务，具体的价位反而不重要了。在上例中，如果美元一路狂泄，且市场中几无买单，则交易商将会抓住任何一笔可能出现的买单（纵使在120.20）而止损。

市场流动性

流动性(Liquidity)高意味着市场有深度，即交易者能够在不引起价格巨大波动的情况下完成交易。例如，人们普遍认为欧元/美元、美元/日圆、英镑/美元、美元/瑞郎等主要货币的流动性好，而诸如南美洲或非洲国家的货币流动性则较低。在流动性较低的市场当中，获取价格是一件困难的工作，而平掉一个现有的部位就更加困难了。此外，低流动性市场中货币买价与卖价之间的点差较大。

交易方式

目前，外汇即期交易大多通过电子交易方式来完成。现汇交易员使用的主要有两种系统：

• 路透屏幕对话系统。路透集团开发的基于屏幕的对话交易系统(Dealing 3000 Direct)令一个做市商可以与另外一个做市商取得联系，并通过网络直接进行交易。image 0031.html

• 路透和EBS开发的电子经纪系统。做市商可以匿名向该系统中输入买价和卖价。系统自动撮合买单和卖单。

其他应用较少的方式还有电话交易，其中又包括直接利用人工经纪进行交易，和直接与其他做市商进行联系。在电子经纪系统广为使用以后，人工经纪的作用已不断下降。

盯市

盯市(Marking-To-Market)是一种常见的估值步骤，即以当前市场价格来计算外汇敞口。过去，部位和损益状况的统计均在一个交易日结束时进行。现在，几乎所有的交易台都使用电脑系统以实行连续的盯市。如果不实行盯市举措的话，外汇市场的高波动性可能会带来极度不利的局面和严重的后果。

在美国，最常见的日末估值时间是美东时间下午3:00，与期货交易所外汇期货收盘时间一致。当然，这并不意味着外汇交易会在3:00时中止。常见的做法是使用具体的现汇或远汇报价的中间价，也就是买价与卖价的算术平均值来估值。通常，被用来估值的报价应由交易室的后台等独立的部门提供。现汇市场常用的消息源包括路透系统中的报价页EFX=。

风险价值

根据《衍生品：实践和原则》中的阐述，风险价值(VAR)指的是“一段确定的时间内，以规定的可能性来计算的市场不利波动所带来的预期损失”。通常在使用两个标准差时，投资组合价值当日的潜在不利变动可以用97.5%的可能性来计算。对风险价值的确定非常重要，尤其是对于那些更复杂的货币投资组合而言，因其结果或被用来和当前的财务和人力资源进行比较，由此确定最适当的风险惯例规则。

交易范例

虽然那交易方式不同，但建立一个交易的所有信息都是一样的。以下为利用路透屏幕对话系统进行交易的范例。

范例一：假定今日为12月10日，欧元/英镑目前交易在0.68XX/XX。

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该笔交易几秒钟内就达成了。银行A请求充当做市商角色的银行B报价时，除了货币对以外，只给出交易金额的数字，而没有单位，也没有说是针对哪个货币的。事实上，除非特别规定，数字的单位均为百万，且是针对基础货币而言。因此这里的10指的是1,000万欧元。同样，“Cable in 5”意思是请对方报出英镑/美元的价格，金额为500万英镑。

当然，并不是说必须报基础货币的交易金额，亦可以使用报价货币的数量，但必须明确指出，例如，“EUR/GBP in 10 sterling”意思是请对方报出欧元/英镑的价格，数量为1,000万英镑。此外，数量的单位亦可写成10m或10mio，均表示10个百万。

银行B只报出了小数，假定对方了解大数。价格接受者说“你的”，表明其接受买价，准备卖出欧元/英镑。一旦“你的”二字跃上屏幕，剩下的就只是确认细节了，如交易数量，包括大数在内的交易价格，交割日以及支付方式。

交易的最后，双方会确认支付方式，在本例中为“标准支付方式”。这是因为银行A和B经常进行交易，各自的后台人员非常了解应该把资金汇到哪里。每家银行都会为每一个货币在其来源国的往来（或称代理）银行中设立账户。这些账户称为往来账(Nostro Accounts)。例如，一家位于伦敦的银行会在美国的一家往来行中设立一个往来账，用以接收美元。同样，它会在日本的往来行中设立一个往来账，用以接收日圆。由于欧元是欧元区国家的单一货币，因此一家银行可以在巴黎、法兰克福等地的往来行中设立往来账。

由于是电子化方式交易，无论是屏幕对话系统还是电子经纪系统，在即期交易完成后，系统都会自动打印出一张交易单(The Deal Ticket)。

对于那些经由人工经纪进行的小额交易，或者通过电话与做市商直接达成的交易，则交易员则需要将交易细节输入电脑系统中或手写交易单。所有的交易信息都存储与中央系统中，从而有利于部位控制和后台操作等活动。

交易单上的信息如下：

• 交易员的ID
• 交易日期
• 交易方式（电子、人工）
• 交易对手及其所在地
• 交易类型（即期交易，掉期交易）
• 交易方向（买、卖）
• 交割日
• 货币
• 基础货币数量
• 报价货币数量
• 汇率
• 支付方式

范例二：假定今天为3月8日，美元/日圆在117.XX/XX交投。

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范例三：假定今天为1月3日，英镑/美元在1.72XX/XX交投。

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在使用电子经纪系统时，不会再有我们上面所看到的“对话”，而且在交易达成之前不会知道交易对手是谁。做市商可以匿名输入买价或卖价以买入或卖出，价格接受者则可以接受他们在屏幕上看到的买价或卖价。系统会撮合买家和卖家，之后会确认交易细节。以下为利用电子经纪系统进行交易后确认细节的范例。

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交叉汇率

所谓交叉汇率指的是报价中没有美元的汇率。应用最多的交叉汇率是欧元/日圆、欧元/英镑和欧元/瑞郎。交叉汇率的一切规则均与有美元参与的汇率一样。交叉汇率是如何计算出来的呢？市场惯例是经由美元或者欧元来计算。根据交叉汇率中两个货币在各自兑美元的报价中是否使用同样的报价法（直接报价法、间接报价法），计算方法可以分成以下两种。若两个货币兑美元采用同样的报价法，则使用交叉相除法；若两个货币兑美元采用不同的报价法，则使用同边相乘法。

交叉相除

使用同样报价法分为两种情况，一是两个货币均采用直接标价法，二是两个货币均采用间接标价法。下面分别用例一和例二来举例说明。

例一：计算瑞郎/日圆汇率。假定目前美元/瑞郎的汇率为1.6652/55，美元/日圆的汇率为131.40/43。由于瑞郎和日圆的直盘报价均是以美元为基础货币，即均采用直接报价法，因此可应用交叉相除法。

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将瑞郎和日圆与美元的直盘汇率中的买价和卖价交叉连接起来是一件很容易的事情，但如何确定究竟是该由谁除以谁呢？可用以下的一连串等式来确定。

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价格中另外一边的数值也可用同样的一串等式来确定。

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因此，瑞郎/日圆汇率为78.90/93。做市商愿意支付78.90日圆来买入1瑞郎，而卖出1瑞郎时则要求对方支付78.93日圆。应用欧元作为中介来计算交叉汇率的方法与此大体一致。

例二：计算英镑/澳元汇率。假定目前英镑/美元的汇率为1.7280/86，澳元/美元的汇率为0.7348/50。由于英镑和澳元的直盘报价均是以自身为基础货币，美元为报价货币，即均采用间接报价法，因此可应用交叉相除法。

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如果无法直观看出，则同样可以利用一连串等式来找出应该谁除以谁。

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价格中另外一边的数值也可用同样的一串等式来确定。

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因此，英镑/澳元汇率为2.3510/2.3525。做市商愿意支付2.3510澳元来买入1英镑，而卖出1英镑时则要求对方支付2.3525澳元。

同边相乘

以欧元/瑞郎的交叉汇率为例。假定目前欧元/美元的汇率为1.1921/24，美元/瑞郎的汇率1.3008/11 。由于欧元采用间接标价法，而瑞郎采用直接标价法，因此可应用同边相乘法。

两个直接报价中的买价相乘：1.1921 × 1.3008 ＝ 1.5507

两个直接报价中的卖价相乘：1.1924 × 1.3011 ＝ 1.5514

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以下为路透Xtra 3000上提供的主要货币交叉汇率的即期报价：

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典型的一天

下面我们来看一看一个即期外汇交易员是如何工作的。我们将分三部分看看他在工作中需要掌握什么样的信息，需要使用什么样的设备，以及一天的日程安排是怎样的。

信息需求

作为一个现汇交易员，需要随时掌握的信息如下：

• 可交易的现汇价格
• 最新的现汇成交价
• 指示性利率水平
• 新闻快讯及相关内容
• 市场评述
• 技术分析
• 当前部位及损益状况
• 挂单情况

工作环境

在交易室内，交易员的工作空间包括以下设备：

• 路透电子经纪系统以及路透对话交易系统

经由路透系统进行外汇交易所必须的设备，一个是电子经纪系统，一个是对话系统。在屏幕的上半部是电子经纪产品，交易员可以在这里看到供其交易的最好的买价和卖价（匿名）。同时，交易员还可以输入自己的报价。一旦系统将该交易员输入的价格与对手方撮合成功，则屏幕中会跳出一条警讯，且系统会自动打印出交易单。屏幕下半部是对话交易产品，交易员之间可以利用其进行对话以询价和报价。一旦交易达成，系统亦会打印出交易单。

• EBS电子经纪系统

EBS电子经纪系统和前述的路透系统合在一起，能够完全覆盖现汇市场的所有主要货币。EBS系统与路透撮合系统的工作方式大同小异，可以看到最好的买价和卖价，亦可自己输入买单和卖单。同样，交易员还可以看到最新的成交价。

• 信息平台

信息提供商，诸如路透和道琼斯，会向其订户提供外汇或货币市场价格。银行和经纪商会向这些经纪商提供指示性价格，例如，可以看到欧元/美元的即期指示性价格。同时，即期外汇交易员还会关注主要经济体的利率水平变动。这些信息提供商还会提供新闻服务。在重要事件发生后，屏幕上通常都是先出现字数不多的快讯，此后会有详细报道。鉴于重大事件总是会影响市场，交易员需要随时留意发生的新闻事件。信息提供商亦会提供其他银行或经纪商对市场的评述，然而目前通过电子邮件接收这种评述变得更为普遍。利用路透或者彭博资讯等公司提供的系统，交易员还可以使用图表等技术分析手段。此外，除了通过信息提供商获取新闻以外，交易员通常还会关注一些电视新闻频道，如有线新闻网(CNN)和天空电视台(Sky News)，以及财经类频道，如彭博电视台和CNBC。

• 用以记录交易、部位、买卖单并有电子邮件功能的个人电脑

所有的交易都会被储存在中央系统中，以便部位管理程序可以计算出交易员当前部位的损益(P/L)。如果使用人工经纪的话，交易员则不得不使用交易信息输入程序来输入交易的细节。不过多数情况下，通过电子经纪和对话交易系统进行交易的细节都会由系统直接传输到部位管理程序中。该管理程序使用实时报价进行盯市。交易员还会使用订单系统。如果交易员希望留单过夜，则必须设立止损单。交易员需要将买（卖）单输入系统中，当其不在办公室或下班后，其他金融中心的交易室会照管该单。如果停损单隔夜被执行，则交易员第二天上班后会在系统上看到交易细节。此外，个人电脑的用途还体现在使用电子邮件来接收银行和经纪商发送的市场评述和技术分析报告上。

• 连接人工经纪的扬声器

在一些银行的交易台上会有连接人工经纪的扬声器，通过它交易员可以了解当前的买价和卖价以及最新的成交价。如果希望通过人工经纪进行交易的话，交易员会拿起直线电话进行联络。

日程安排

下面我们按照时间段来介绍一个即期外汇交易员一天的活动安排。

• 6:00 – 7:00
  • 收听新闻。
  • 打电话给本行设于较早开市的金融中心的交 易室内的交易员（如本地为伦敦，则可能打 给在新加坡的交易员），对方将简述该交易 员所专门操作的货币隔夜的情况，如欧元/ 美元。
• 7:30
  • 抵达交易室。
  • 打开多个电脑屏幕，登录多个应用程序和系统。关注电子经纪屏幕，并看到新闻不断在信息系统屏幕上涌出。
  • 检查部位状况，看是否有停损单隔夜在其他金融中心的交易室被执行。如果感兴趣的话，还会去查看隔夜是否为客户台执行了买（卖）单。由于较早开市的市场已结束，需要照管上一个交易室遗留下来的单子。
  • 对人工经纪说“早安”（如果有的话）。
  • 迅速浏览一下金融时报和/或华尔街日报。
• 8:00 – 8:30
  • 开始查看今日将发生的重要事件，例如是否有主要央行召开会议或重要数据公布。
  • 参加晨会。会议只持续15分钟，每个交易台派一人参加，阐述各自对今日市场的预期以及其他重要信息。这使得即期外汇交易员得以通盘了解其他市场，诸如利率和外汇期权市场。技术分析师亦会表述其对市场的看法。
• 8:30 – 16:00
  • 基于自进入交易室以来获得的所有信息，交易员开始形成自己的看法。
  • 开始进行交易。建立部位；做市；通过电子经纪和对话系统与其他做市商进行交易；对内报价，例如对货币期权台和客户台进行报价；执行上一个交易商遗留下来的买卖单。
  • 关注市场发生的一切，例如，阅读市场评述，研究技术分析，关注新闻事件。
  • 在交易台吃午餐。
  • 向即将开市的金融中心内的同事打招呼，并简介在本地市场交易时段发生的主要情况。
  • 继续做市，并追踪市况。
• 16:00 – 17:00
  • 停止交易。
  • 如果决定隔夜持有未平的部位，则必须在订单系统中输入买卖单，以便其他金融中心交易室内的同事能够照看。
  • 浏览自己今日的损益情况（尽管部位管理系统会全天实时显示你的损益状况）。下午4点，信用控制部门将根据此时的市价来评估部位损益状况。该损益情况会被注册到系统中，作为当日的损益记录。
  • 对下一个市场的同事说再见。回家。

远期交易

在全球经济一体化的今天，无论是国际贸易还是资本流动，参与者都面临着汇率波动的风险。无论长期还是短期，对这种风险进行对冲都是有益的。规避汇率风险的方式有很多种，既可以利用场外(OTC)远期交易和期权交易，也可以采行交易所期货和期权交易方式，当然还可以使用货币风险管理外包(Currency Overlay)服务。以下几小节将分别介绍各种模式。

在远期外汇交易市场中，交易双方签订买卖合约，约定交易的数量和价格，交割日期不同于即期交易的交割日。例如，今天达成的一笔远期交易的交割日可能在一个月之后。与外汇即期交易和外汇掉期交易主要集中在银行间市场进行不同，外汇远期交易主要是企业客户用来管理外汇敞口的工具。因此远期交易不限於在银行间市场进行。

远期交易的作用

远期外汇交易的主要作用在于规避汇率风险。通过远期交易，能够提前把成本或潜在的收益确定下来，一方面有利于会计作业和企业管理，更主要的是规避了汇率风险。需要进行规避风险作业的主要是一国的进出口企业，涉及到进口商和出口商。

进口商

进口企业在签订进口合同后，总会按照目前的汇率来推算自己的进口成本，并进一步测算出自己产品的总成本和潜在损益情况。但由于在签订合同和实际换取外汇进行付款之间总有一个时间差，这段时间就暴露在汇率波动的风险之中。如果不进行避险操作的话，就会出现两种情况。第一，本币兑外币升值，则进口商会从中受益，因为其可以用更少的本币来兑换所需的外币。第二，本币兑外币贬值，进口商受损，因其需要动用更多的本币来兑换所需外币，同时因进口成本不确定所带来的管理成本亦加大。

一家印刷企业由于业务需要，准备从欧洲进口新型的印刷设备，报价大约在100万欧元。由于一些特殊原因，该企业在进口的时间上一直举棋不定，致使本来在2004年中就已经谈妥的交易迟迟没有进行。当2004年底该公司下定决心立刻进口该设备的时候，突然发现欧元对人民币的报价已经由2004年8月的9.9X升值到2004年12月11.2X。鉴于事情紧迫，该企业不得已只能立即进口。由于没有规避汇率风险的意识，企业较几个月前多支付了100多万元人民币。笔者后来听说此事，也替该公司惋惜不已。

出口商

与进口商相反，如果不进行避险的话，在本币兑外币贬值的时候，出口商将获得额外收益，因其所得外币货款可以兑换更多的本币。在本币兑外币升值的时候，出口商将承担损失，甚至有可能是致命的打击。根据国际贸易的一般惯例，出口商往往在货物出口后才会通过银行索要货款，因此从出口商对外报价到款项实际到帐往往有一段间隔期。在这期间若本币兑外币升值，则其未来所获得的固定金额的外币只能兑换相对较少的本币。如果本币升值幅度不大，只会降低企业利润。但若幅度很大，甚至会使利润率较低的企业出现亏损。

例如，一日本公司对美国出口汽车，其会在未来每隔一段时间定期收到美元货款。这意味着公司将面对汇率风险，因其需要把收到的美元兑换成日圆。

假定公司在三个月后将收到100万美元的货款，公司可以一直等到三个月后收到美元，然后在即期外汇市场上抛出美元、买进日圆。但这么做是有风险的，因为三个月后美元兑日圆可能已经贬值，则100万美元将换得更少的日圆，从而出现损失。

远期汇率的计算和报价

影响远期汇率的因素最主要的就是两个货币的利率差。我们先以一个小例子看看为什么说利率差是决定远期汇率的主要因素。一企业客户希望与一家银行达成一笔100万美元的美元/日圆六个月远期外汇交易，卖出美元、买入日圆。假定当前汇率为1美元兑换100日圆（为方便起见，省略买价和卖价，以中间价作参考），同时假定当前美元利率为4%，而日圆利率为0％。如果双方进行即期交易的话，企业向银行卖出1美元，可以得到100日圆，而银行从假期交割日起开始享有美元较高的利率。但现在双方约定的是六个月后进行交易，即企业手中的1美元不立刻交割给银行，而是自行保留六个月，这六个月间企业（而非银行）将享有美元的较高利率。因此，银行在给企业报远期汇率价格时，必然会考虑到自身的利率损失，由此一定会在六个月后将交割给企业的日圆数量略微减少，以挽回自身的利率损失，在本例中也就是交割给企业的日圆低于100。

若其他条件都不变，只是企业希望在六个月后向银行卖出日圆、买进美元，则如果进行即期交易，则企业用100日圆向银行兑换1美元，立刻开始享有美元的较高利率。但因双方约定六个月后交割，银行不必立刻将美元交割给客户，可继续享有半年的较高利率，因此必须对企业做出补偿。这种补偿就体现在六个月后客户不必用100日圆才兑换1美元，其可以用更少的日圆就能兑换到1美元。由于1美元在半年间可以获得0.02美元的利息，而日圆无利息存在，因此有0.02美元的息差需挽回或补偿，相当于2日圆，则六个月远汇的价格应该在1美元兑换98日圆。

由上例可以看出，银行在报出远期汇率价格时，只要两个货币间存在利率差，则就必然会出现交易的一方需要向对方进行补偿的情况。由此，远汇报价将不等同于现汇报价，之间的差额就是两种货币利率之间的差额。如果恰巧出现两个货币的利率完全相同的情况，则远汇报价在原则上等同于现汇报价。

以下就是按照上述原则确定的远期汇率计算公式：

远期汇率价格＝即期汇率价格＋即期汇率价格×（报价币利率－基础货币利率）×天数/360

若报价币利率高于基础货币利率，则利率差为正值，此时远期汇率在数值上大于即期汇率，称为升水(Premium)。

若报价币利率低于基础货币利率，则利率差为负值，此时远期汇率在数值上小于即期汇率，称为贴水(Discount)。

综合来讲，有较高存款利率的货币兑有较低存款利率的货币远汇贴水；有较低存款利率的货币兑有较高存款利率的货币远汇升水。

根据该公式，上例中美元/日圆六个月远汇价格可计算如下：

六个月远汇价格＝100+100*(0%－4%)*180/360=98

虽然用上述方法可以算出远期汇率的报价，但对于价格接受者而言，实际上并不用去计算，让做市商计算后给出报价即可。而这种报价通常并不是以直接给出远期汇率的方式进行的，而是通过远期点数(Forward Points)来显示的。由于掉期交易(FX Swap)的每日成交金额远远大于直接的远期外汇交易(Outright Forward)，这种点数报价的形式亦被更多地应用在掉期交易中，称为掉期点数(Swap Points)或换汇点数。有关掉期交易将在下一节中详述。

由于现汇报价大多采行小数点后4位的报价方式，因此1个点相当于0.0001。日圆是个例外，由于其小数点后仅有两位，因此1个点相当于0.01。一旦做市商报出远期点数，则很容易通过在即期汇率基础上加减去远期点数的方式来算出远期汇率。加还是减则取决于远期点数报价的顺序。

当以上升顺序表示，应在即期汇率基础上加上远期点数。

例如，欧元/美元
即期汇率报价为1.2088/93
一个月远汇：20.95 / 21.05
两个月远汇：40.42 / 40.67
三个月远汇：61.38 / 61.72

因此：一个月远期汇率报价＝(1.2088+0.002095) / (1.2093+0.002105)＝1.210895 / 1.211405 ≈ 1.2108 / 1.2114
两个月远期汇率高价＝(1.2088+0.004042) / (1.2093+0.004067)＝1.212842 / 1.213367 ≈ 1.2128 / 1.2133
三个月远期汇率高价＝(1.2088+0.006138) / (1.2093+0.006172)＝1.214938 / 1.215472 ≈ 1.2149 / 1.2154

实际中，当小数位很多时，通常采取去尾法，而非四舍五入。

当以下降顺序表示时，则应在即期汇率基础上减去远期点数。

例如，美元/日圆即期汇率报价为116.12/15
一个月远汇：46.68 / 46.48
两个月远汇：87.22 / 86.87
三个月远汇：129.78 / 129.28

因此：一个月远期汇率报价＝(116.12－0.004668) / (116.15－0.004648)＝116.115332 / 116.145352 ≈ 116.11 / 116.14
两个月远期汇率高价＝(116.12－0.008722) / (116.15－0.008687)＝116.111278 / 116.141313 ≈ 116.11 / 116.14
三个月远期汇率高价＝(116.12－0.012978) / (116.15－0.012928)＝116.107022 / 116.137072 ≈ 116.10 / 116.13

总结如下：顺序为小数/大数，则在即期汇率基础上加远期点数。顺序为大数/小数，则在即期汇率基础上减远期点数。

有的报价中直接会在呈现下降顺序的远期点数前加上符号“－”，则更加直观。如路透给出的远汇指示性报价：

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交割日在某一范围内任选的外汇远期交易

在远期交易的作用一小节中，我们提到远汇交易主要被进口商和出口商用作规避风险的工具。但这里存在一个问题，即出口商可能无法确切得知外币货币到帐的时间，进口商亦可能无法事先确定到底何时换取外汇进行采购。由此，进出口商可能希望在与银行达成的远汇交易中更加灵活地在一段时间内任选某个具体的交割日。对于银行来说，这种不确定性所带来的汇率波动风险和资金调度成本，必须在报价中得到体现。也就是说，银行对于这种交割日不定的远汇给出的报价往往要较固定期限远汇的报价差。这之间的差额实际上相当于银行对客户收取的期权金，客户支付这样的期权金以换取在某一期限内任选交割日的权力，这也被称为时间期权(Time Option)。不过这种带期权的直接远期交易应用得已经不多了。

无本金交割远汇

当某个经济体对外汇交易实施控制的时候，市场交易者往往会使用一种被称为无本金交割远汇(Non-Deliverable Forwards, NDF)的工具作为替代品。NDF与直接的远汇交易在交易数量、远期交割日和远期汇率的达成方面相同。唯一的区别在于交割日当天的活动。对于NDF而言，在交割日不涉及实际的资金转移，而是进行现金结算。结算是基于交易达成时双方同意的远期汇率――与远期交割日之前两天的场内即期汇率――之间的差额进行的。结算通常是以美元的形式来进行。NDF市场使用央行给出的现汇价格来计算结算金额。因此可以看出，NDF实际上可被定义为现金结算的直接远汇交易。NDF市场在拉美、非洲和亚洲货币的交易上比较活跃。例如，北京时间1月6日下午四点，一年期美元兑人民币NDF报3,450点，相当于一年期远汇汇率为7.7218。

交易范例

直接远期外汇交易通常是由公司客户提出的，而银行交易室内有专门负责客户业务的交易员，以下就是进行交易的过程。

• 客户要求银行对报出一笔远期外汇交易的价格。客户提出货币对、数量、期限等所需内容。例如，一笔500万美元的美元/瑞郎两个月远汇价格。
• 负责客户业务的销售交易员会以远期点数的方式给出双向报价，同时亦会给出一个双向的即期外汇交易的报价。例如，74.10/72.50以及即期交易报价74/77(大数为1.27)。（没有忘记交易员往往隐去大数报价的惯例吧？）
• 如果客户希望成交，他就会以远期点数达成交易。假定其决定在72.50成交。
• 到目前为止，交易就被认为已经达成了。银行的销售交易员会确认即期价格，在本例中也就是1.2777（客户将买入500万美元）。
• 之后，交易员和客户将就远期点数的计算达成一致，在本例中即1.2777-0.00725=1.27045。此外，交割日也将进行确认。

目前公司客户可通过下列方式与银行进行交易：

• 通过电话。这仍是客户与银行交易时最为普遍的方式。
• 通过路透交易系统。这也就是由路透开发的屏幕对话交易系统。
• 通过电子商务系统。这指的是支持客户在线要求银行报出即期和远期汇率价格并完成交易的系统。这种方法正有效地取代电话的方式，成为越来越流行的一种交易方式。

范例：美元/日圆三个月远汇交易的实例。假定今日为1月10日（周二），美元兑日圆在114.XX交投。

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远期交叉汇率

计算远期交叉汇率的原则是：先算出两个货币各自兑美元的远期汇率，再用上一节提到的交叉相除或同边相乘的办法计算出远期交叉汇率。

譬如，要计算瑞郎/日圆一个月远汇价格。假定目前美元/瑞郎即期汇率为1.2793/95瑞郎，一个月远期点数为39.90/39.50。美元/日圆即期汇率为114.62/67，一个月远期点数为44.77/44.47。

1. 确定美元/瑞郎一个月远汇价格为(1.2793-0.00399)/(1.2795-0.00395) ≈1.2753/1.2755。
2. 确定美元/日圆一个月远率价格为(114.62-0.4477)/(114.67-0.4447)，≈114.17/114.22。
3. 由于瑞郎和日圆均采用以美元做基础货币的直接报价法，因此应该采用交叉相除的办法，得到一个月远汇价格为(114.17/1.2755)/(114.22/1.2753)≈89.51/89.56。

掉期交易

一笔掉期外汇交易（或称换汇交易）包含两笔交易，即交易双方以一种货币兑换另外一种货币，并在未来某日交换回来。双方在达成交易时即确定了交易的价格，数量和两次交易各自的交割日。由于前后两笔交易的数量相同，因此没有净部位出现，也就不会面对外汇波动的风险。掉期交易更多的是承担资金调度的任务。

掉期交易的作用

2004年，掉期外汇交易的日均成交量已经超过9,000亿美元，为各种交易形式之首。掉期交易的应用非常广泛，无论是在银行间市场还是银行与客户之间的市场均如此。以下用范例来具体解释一下掉期交易的应用。

在上一节远期交易中，我们提到一家日本的汽车制造商在三个月后会收到100万美元的货款，为了规避汇率风险，其与银行达成一笔三个月期的远期交易。现在，三个月的时间马上就要到了，但企业发现由于汽车海运的延误，美元货款将延迟一个月到帐。这也就意味着其无法按照原订的合约卖出美元给银行。为了解决这个现金流出现时间缺口的问题，企业决定进行一笔掉期交易。

我们假定其与同一家银行（当然也可以是其他的银行）达成一笔即期/一个月的掉期交易。首先，企业买入100万美元、卖出日圆，即期交割。企业用所得的美元来进行三个月前达成的那笔直接外汇交易。一个月后，企业把到帐的100万美元货款卖出给银行、买入日圆。

进行了这笔掉期交易后，在客观效果上企业仍然是按照事先约定的价格在三个月时将美元货款兑换成了日圆。

术语及惯例

近日和远日

掉期交易中先进行的那一笔交易的交割日称为近日(near date)，后进行的那一笔交易的交割日被称为远日(far date)。按照近日、远日和即期交割日(spot date)之间的关系，掉期交易可以分为三类：一是在即期交割日前发生的换汇交易；二是即期对远期的换汇交易；三是远期对远期的换汇交易。

第一种情况是在隔夜出现资金缺口的情况下所采用的。一般只有两种情况，一是在交易当日进行第一笔交易的交割，次日进行方向相反的第二笔交易的交割，这被称为隔夜(Overnight)掉期交易，英文简称为O/N。二是交易次日进行第一笔交易的交割，即期交割日进行第二笔交易的交割，这被称为明日/次日(TOM/Next)掉期交易，英文简称为T/N。

第二种情况是最常见的一种掉期交易类型。常见的包括第一笔交易在即期交割日交割，第二笔交易在即期交割日之后一个工作日进行交割，这被称为即期/次日(Spot/Next)掉期交易，英文简称为S/N。若第二笔交易在即期交割日之后一周进行交割，则被称为即期/一周(Spot/Week)掉期，英文简称为(S/W)。其他情况依此类推，从即期交割日往后顺延相应的期限即可。

第三种情况主要被企业客户或交易员用来匹配其账目上的部位或延迟未来的交易。这种交易的特点是两笔交易的交割日均在即期交割日之后。假定今日为20XX年3月16日，即期交割日为3月18日。如果做市商给出EUR/USD 3×6的报价为XX/XX，则意味着欧元/美元掉期交易中的近日为从即期交割日向后推延三个月，即6月18日；远日为从即期交割日向后推延六个月，即9月18日。

B/S和S/B

在即期交易中，做市商承诺以买价(Bid)买入基础货币。与之类似，在一笔直接的远期交易中，做市商以远期点数报价中左边的价格买入基础货币。但对掉期交易而言，有前后两笔交易发生。做市商要么在近日买入基础货币并在远日卖出，要么在近日卖出基础货币并在远日买回。“买近卖远”的方式英文简写为B/S，“卖近买远”的方式英文简写为S/B。

下面就要解决如何判断做市商是要去B/S还是S/B。这要根据远日交易是买还是卖来判断，而判断远日交易买卖的方法与即期交易和直接的远期交易完全相同。做市商愿意以掉期点数中左边的价格买入基础货币，按右边的价格卖出基础货币。在这里，做市商所指的买入和卖出都是针对基础货币而言，而且其报价也是按照买价/卖价的顺序。由于在伦敦市场做市商的买入和卖出是针对报价货币而言，因此会在报价的左边卖出报价货币，在右边买入报价货币，顺序是卖价/买价顺序。

由于术语上的不同，在进行掉期交易时需要格外小心。为了避免混淆，价格接受者可能会避免使用“你的/我的”这样的术语，转而采用“在左边”或“在右边”，亦或“在45”或“在40”（假定掉期点数为45/40）。

举例如下：一个月掉期点数65/64是什么意思？

• 做市商愿意卖出基础货币，即期交割，并在一个月后以即期价格减去65个基点的价格买回相同数量的基础货币。
• 做市商愿意买入基础货币，即期交割，并在一个月后以即期价格减去64个基点的价格卖出相同数量的基础货币。

如果是以报价货币作为默认买卖对象（伦敦市场），则：

• 做市商愿意买入报价货币，即期交割，并在一个月后以即期价格减去65个基点的价格卖出相同数量的报价货币。
• 做市商愿意卖出报价货币，即期交割，并在一个月后以即期价格减去64个基点的价格买回相同数量的报价货币。

交易范例

一笔典型的掉期交易过程如下：

• 询价者要做市商给出掉期报价。询价者指示出货币对、数量和期限。例如，500万美元的美元/日圆三个月掉期交易报价。
• 做市商报出掉期点数，如61.5/61。
• 价格接受者选择在61.5或61达成交易。假定其选择在61成交，这意味着其选择卖出近日、买入远日的 S/B操作。
• 做市商于是提出一个即期报价。市场惯例是取中间价。假定美元/日圆双向报价为121.40/44，则做市商会给出121.42的即期报价。价格接受者不得不认可这一价格，但只要该价格不超出当前的报价区间则不会构成问题。
• 双方确认价格（即期为131.42/远期为130.81）以及交割日。

企业客户与银行间进行外汇掉期交易的方式与进行直接远期交易的方式一样，即通过电话、路透屏幕对话系统或电子商务系统进行。银行间市场的交易员则通过如下方式进行掉期交易：

• 路透屏幕对话交易系统。
• 人工经纪。在掉期交易中人工经纪的使用要比即期交易中多。
• 电子经纪系统。 市场中采行有三种系统：路透、Tullets和彭博资讯系统。这些系统可以使交易员匿名输入买卖价，然后系统进行撮合。

当电子化交易完成后，系统自动打印出交易单。如果采用的是人工经纪，则交易员将直接将交易细节输入电脑系统。所有的交易信息都被输入中央系统，该系统还可以协助进行部位管理和后台操作。交易单的内容通常包括以下信息：

• 交易员的ID
• 交易日期
• 交易方式（电子，人工，电话）
• 交易对手的名称和地址
• 交易类型（掉期，直接）
• 交易方向（B/S, S/B, buy, sell）
• 交割日
• 货币对
• 基础货币交易数量
• 报价货币交易数量
• 掉期点数（远期点数）和汇率
• 支付方式

期货交易

随着布雷顿森林体系解体，浮动汇率制出现，汇率的剧烈波动给经济决策和企业活动带来巨大的风险。为规避这种市场风险，外汇期货交易应运而生，并一直保持旺盛的发展势头。其不仅为企业提供了避险的工具，也为套利和投机者提供了新的交易工具。

对于希望规避汇率波动所带来影响的跨国公司而言，利用远期交易和期货交易方式均可以消除潜在的汇率波动风险，但两者之间还是有一定程度的不同。譬如远期交易的交割大多会真实进行，即交易双方在交割日会真实地进行资金转移，而期货交易者仅仅利用交易所作为规避风险（套期保值者）或主动承担风险（投机者）的场所，大多会在合约到期前平掉所持部位，不进行真实交割。

远期交易的优势主要体现在满足企业需求的灵活性上。从本质上看，期货可以被认为是“标准化”了的远期交易。这种标准化带来了上述的诸多好处，但现实中的情况往往不那么“标准”。首先，企业回收外汇货款的日期与交易所的合约挂牌月份可能不相对应，且有些时候企业无法事先确定准确日期。其次，企业需要进行避险操作的金额可能与期货合约的金额并不完全匹配。再次，若交易所的日常成交量不高的话，可能会加大套期保值的成本。

期货交易的优势主要体现在市场透明有效、交易对手信用风险的消除，以及可参与者范围广三方面。

首先、交易所将各个层次和背景的买家和卖价聚合在一起决定汇率价格，再加上透明的交易模式安排，一切都使价格发现的过程变得更加有效。无论是交易大厅的交易，还是电子交易系统内的交易，其价格都可以通过路透、彭博资讯和其他一些信息提供商发布到全球各个角落。

其次，对于在交易所中进行的交易，参与者进行每笔交易的交易对手都是清算行。例如，对于每个卖家而言，CME清算行都是买家。对于每个买家而言，CME清算行都是卖家。市场参与者不需要去评估不同交易对手的信用程度。这就免去了OTC交易中的授信额度问题。

再次，无论是大型的银行机构还是小型企业，甚至个人投资者，都可以因各种不同的动机参与到外汇期货的交易中来。但这些参与者中绝大多数是无法进入银行间外汇市场的。实际上，IMM (国际货币市场) 的建立就是一些有创意的初级商品交易员在预料到汇率将发生巨大波动。

外汇期货交易都是在交易所中进行的，目前全球进行这种交易的交易所主要有芝加哥商业交易所(CME)下属的国际货币市场(IMM)、纽约交易所(NYBOT)下属的FINEX、费城股票交易所(PHLX)旗下的费城交易所(PBOT) 、Euronext的子公司Euronext.Liffe、以及悉尼期货交易所(SFE)等。

作为期货交易得以存在的几个基本因素之一，价格的自由和大幅波动是必需的。而我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元每日的波动幅度有限，因此外汇期货没有诞生的土壤。而外币之间的期货交易亦因多种原因暂时难以推出。

以下分别介绍国外期货交易所的外汇期货交易情况，重点以CME为例。

CME

1919年，芝加哥黄油和鸡蛋交易所改为芝加哥商业交易所(CME)。随着布雷顿森林体系瓦解，CME于1972年5月16日设立了国际货币市场(IMME)分部，率先推出了七种外币期货合约，包括英镑、加元、德国马克、法国法郎、日圆，墨西哥比索和瑞士法郎。这也是史上首个金融期货合约。目前，CME通过其在芝加哥交易大厅的公开喊价(Open Outcry)以及电子交易系统Globex®提供外汇期货和期货期权的交易。2004年，在CME共成交了5,100万口外汇合约，较上一年增加了50%，其中三分之二是通过CME的Globex®。

交易大厅(floor)中共有两种交易商：场内交易商和场内经纪商。场内交易商是交易所的会员，为自身进行交易。场内经纪商指的则是那些代理他人交易的个人。他们可能也会为自己的账户交易，但主要职责是首先为客户交易。经纪商需获得联邦政府颁发的执照。

CME目前交易的外汇期货品种已经非常丰富，其中包括16种外国货币兑美元的期货交易、一种新的美元指数期货交易、欧元和日圆兑美元的迷你型期货交易、以及17种交叉汇率的期货交易（相应的期货期权交易将在后一小节中论述）。16种直接兑美元进行期货交易的货币是澳元、巴西雷亚尔、英镑、加元、捷克克朗、欧元、匈牙利福林、日圆、墨西哥比索、新西兰元、挪威克朗、波兰兹罗提、俄罗斯卢布、南非兰特、瑞典克朗、瑞士法郎。

在CME交易的外汇合约大多是按照3月季度循环进行交易的，每年交割四次，即在每年3月、6月、9月和12月的第三个星期三进行交割。然而，墨西哥比索、南非兰特和巴西雷亚尔每个月都有合约供交易。有两种合约是用现金进行结算的，即巴西雷亚尔和俄罗斯卢布。

下面以加拿大元为例介绍CME外汇期货合约的基本框架。

作为最初一批推出的外汇期货品种，加元期货合约是1972年正式开始进行交易的（其对应的期权合约出现于1988年）。加元期货既在常规时间内于交易大厅内进行交易，又在Globex®上几乎实现了全天候的交易。除了对美元的期货交易以外，目前还有澳元、日圆和欧元兑加元的交叉汇率期货合约交易。该期货合约的设计是为了反映出加元的美元价值变化。合约以每加元的美元价值进行报价，并在合约月份的第三个星期三在清算所指定的一家银行进行实物交割。由于合约的规模为10万加元，且每一个波动点相当于0.0001美元，因此上涨一个波动点就相当于合约价值增加10美元。具体的合约规格如下：

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下面以墨西哥比索期货为例介绍交易者如何利用外汇期货规避风险。

范例一：一家美国对冲基金的墨西哥国债(CETES)投资将在五个月后到期偿付，本息合计8.5亿披索。由于其最终收益受到美元/墨西哥比索汇率的影响，该对冲基金在对比之后选择利用CME墨西哥比索期货合约来覆盖其外汇敞口。墨西哥比索每口合约金额为50万比索。因此，该基金在5月1日以每比索0.08950美元的价格抛出1,700口9月比索合约（相当于8.5亿比索）。

在未来的五个月间，墨西哥比索兑美元汇率降至每比索0.08600美元。随着比索期货价格下跌，该基金在清算会员公司的交易账户实现赢利。由0.08950比索跌至0.086比索的走势相当于比索期货空头部位得到每比索0.00350美元的赢利，相当于每口获利1,750美元（0.00350×500,000），全部1,700口合约的获利达到297.5万美元（为方便起见此处不考虑经纪商的佣金和清算等费用）。尽管墨西哥国债到期后兑换回美元的金额因比索汇率下跌而减少，但在期货交易中的获利正好弥补了汇率下跌的损失。

范例二：CME新的美元指数期货合约包含七种外币，权重按照美国商品在海外市场的相对竞争力确定。该合约给投资者提供了一个新的参与外汇市场和进行风险管理的工具。以下是如何利用美元指数期货对冲国际股票投资风险的例子。

2003年1-3月间，美国一家大的养老基金投资于海外股票市场。由于美元这一阶段处于弱势且伊拉克战争即将发生，基金经理对所投资国家的短期市场风险感到可以接受，但他仍然希望通过对冲掉一部分货币风险的方式来降低投资组合所面对的风险。投资组合总值约为一亿美元，且该基金经理认为美元不会长久保持弱势。

2003年3月11日，6月美元指数期货合约价格在103.45，意味着每口合约的名义价值为103,450美元。由于该基金经理希望对冲一半的货币敞口，他买入了483口指数合约（5,000万美元除以103,450）。通过买入指数期货，基金经理建立了做多美元，同时做空其他一篮子七种货币的部位，由此对冲了潜在的货币风险。

假定在2003年5月中旬，美元开始逆转走高，到6月初时平均上涨了3.5%。此时，6月期约价格为107.20。该退休基金决定将避险部位削减25%，即卖出483口中的121口，实现453,750美元的获利。另外362口浮盈的合约则展期至9月。实际获利和浮盈加在一起可弥补投资组合中半数投资因美元升值而造成的损失，大致盈亏相抵。而未进行对冲操作的另外半数投资则出现净损失。与此相对，若美元到6月初时未涨反跌，投资组合会获得额外收益，但被期货部位的损失部分抵消。

作为一家独立的机构，成立于1974年的商品期货交易委员会(CFTC)承担美国商品期货和期权市场的监管工作，其监管对象涵盖经纪公司、推销员、场内经纪商、商品池操作员、商品交易顾问、介绍经纪人。CFTC每周五都会发布截至本周二的一周内各期货品种的持仓报告(COT)。该报告所总结的未平仓合约数据均来自至少有五个以上交易商达到应报告部位水平的市场品种。CFTC将所有部位分为可报告部位和不可报告部位，其中可报告部门由分成非商业性（即投机性）部门、商业性部位。根据外汇期货交易自身的前瞻性以及历史经验，市场人士经常会通过研究各币种在IMM的投机性部位总量，和每周变动情况来分析判断未来市场走势。路透终端全部收录各类部位数据，供使用者调阅。投资者亦可到CFTC官方网址www.cftc.gov查询。

NYBOT

作为NYBOT的金融产品分支，FINEX目前交易的外汇期货种类有12种基于美元的货币对期货交易（其中欧元包括常规和大额两种；日圆、加元、瑞郎和英镑均包括常规和迷你型两种）、9种基于欧元的货币对期货交易、8种其他交叉汇率期货交易、 一种美元指数期货交易、一种欧元指数期货交易。

各类货币的交易份额如下（不包括指数期货）：

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美元指数

美元指数(USDX®)是六种全球主要汇率的几何加权平均值，在广泛的基础上测度了美元的国际价值。与美元指数成分货币相关的17个国家（12个欧元区国家和5个其他国家）完成了与美国相关的大部分国际贸易，且这些国家的外汇市场发展水平较高，市场参与者自由决定汇率。此外，许多没有被包括在指数中的货币的走势也与成分货币有很高的相关性。

在NYBOT交易的美元指数与联邦储备理事会(FED)最初的贸易加权指数在货币种类和权重方面都相同。该现货指数由路透集团使用来自全球约500家银行提供的外汇报价进行24小时连续计算得出，并由FINEX向所有主要的市场数据供应商发布。指数的实时和延时数据亦可在www.NYBOTlive.com上找到。

以下为美元指数中的货币种类以及各自所占权重。

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以下为1971年以来美元指数的走势图。（美元指数的基期值为100.00，当前水平反映了美元相对于1973年基期的均值。）

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1985年，FINEX开始提供美元指数期货，1986年增加了相应的期权交易，为机构投资者和企业提供了外汇风险管理工具，亦为交易商提供了投机的工具。例如，为了从海外市场获得更高的利率，一美国投资基金经理建立了一个规模为1,000万美元的国际短期证券投资组合。然而，该经理担心美元可能升值，从而令投资中以外币计价的资产出现汇兑损失。他发现美元指数与自己投资组合的外汇敞口关联度较高，因此决定在利用FINEX的美元指数期货进行保值。他买入102口12月期货合约，价格在97.68。这意味着每口合约的价值为97,680美元（合约规模为100,000美元），102口合约的总值为9,963,360美元。到12月时，该基金经理的担心果然变成现实，美元兑一篮子货币升值了大约6%，从而令海外证券投资组合损失了大约60万美元。12月期货合约目前交易在103.80。基金经理决定平掉多头部位，每口获利为6,120美元，102口的获利达到624,240，从而抵消了美元强势给投资组合带来的负面影响。

欧元指数

全球所有外汇交易中有37%涉及欧元，且欧元是美元以外的第二大储备货币。

FINEX欧元指数就是用来追踪和交易欧元的一种新方法，其定义为欧元兑一篮子五种货币几何均值的指数。这五种货币和各自权重如下：美元（31.55%）、英镑（30.56%）、日圆（18.91%）、瑞郎（11.13%）和瑞典克朗（7.85%）。现货欧元指数是由独立的外部承包商在外汇市场开市时进行计算得出的。

PHLX

作为美国最古老交易所费城股票交易所(PHLX)的期货交易分支—费城交易所(PBOT)目前交易澳元、英镑、加元、欧元、日圆、瑞郎的期货合约。报价方式均为每单位外币兑换XX美元，最小波动单位为0.0001美元，无涨跌停限制。合约月份为3月季度循环以及最近的两个月。到期后以美元现金进行结算。

Euronext

2000年9月，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎的交易所合并建立欧洲第一家跨境交易所Euronext。2002年1月，Euronext集团收购了伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)。目前在Euronext交易的外汇期货品种有美元/欧元和欧元/美元，合约规模分别为20,000美元和20,000欧元。

SFE

悉尼期货交易所(SFE)是按成交量计算全球第十大金融期货和期权交易所，在亚太区排名第二。SFE目前只提供本国货币澳元兑美元的期货交易。合约规模为10万澳元，合约月份为3月季度循环。报价方式为每澳元兑换XX美元，最小波动单位为0.0001美元。

期权交易

货币期权交易总体上可分为两大类。第一类是在交易所进行的期权合约交易，主要以货币期货合约为标的，亦有以美元指数为标的的交易。进行这类交易的期货交易所主要有CME、NYBOT、PHLX、Euronext和加拿大蒙特利尔交易所(MX)等。第二类是场外进行的期权交易，以现汇为标的。

与场内期权交易相比，OTC期权交易具备以下几个优点。第一，标的种类更多。那些没有在交易所挂牌的地区性货币以及很多交叉汇率，均可在场外进行交易。第二，到期日非常灵活。尽管多数OTC期权交易的期限集中在一周、一个月等等整数期限上，但交易双方亦可灵活约定从几小时到几年的不规则期限。第三，交易时间更长。交易所会有常规交易的收盘时间，且并非所有的交易所都拥有流动性很好的电子交易系统。但OTC期权交易则可24小时不间断交易。第四，满足个性化需求。对于交易所合约不能满足需求的投资者而言，只能求助OTC交易。

这些优势令OTC期权的交易规模占到全部货币期权交易的80%左右，且对现汇市场往往产生比较大的影响，因此我们将把重点放在对OTC期权的介绍上。

期权的基本概念

• 期权合约的买方(Buyer, Holder)在向卖方(Seller, Writer)支付期权金(Premium)后获得了一定的权力。
• 若买方在未来有权以合约规定的价格从卖方处买入标的(Underlying)资产，则该期权被称为看涨(Call)期权。若买方在未来有权以合约规定的价格向卖方卖出标的资产，则该期权被称为看跌(Put)期权。
• 合约事先规定的买卖标的资产的价格被称为执行价或行使价或履约价(Strike price)。
• 若买方只能在期权到期日当天行使权力，则该期权被称为欧式(European style)期权。若买方可以在期权有效期内任意时间行使权力，则该期权被称为美式(American style)期权。
• 对于看涨期权来说，市价升逾执行价（对于看跌期权来说，市价跌破执行价），则买方会愿意行使合约所赋予的权力，此时期权为价内或实值(in-the-money); 反之，则买方不愿行使期权，此时期权为价外或虚值(out-of-the-money); 若市价恰好等于执行价，则买方若执行期权的话既不获利也不亏损，此时期权为平价或平值(at-the-money)。
• 若期权处于价内状态，则买家行使期权的话会带来回报，则称期权合约有内在价值(Intrinsic value)。内在价值最低为零。在双方达成交易时，内在价值当然是小于期权金的，两者的差额被称为外在价值(Extrinsic value)或时间价值(Time value)。

交易货币期权的好处

• 个性化条款。对于国际市场中的交易者而言，其可供选择的期权交易期限、金额和期权金报价方式等都非常灵活。因此，交易者完全可以按照自己的需要选择合适的期权品种。国内目前面向个人投资者的期权交易种类还不多，如中国银行推出的“期权宝”，且期限、金额等方面的限制还很多。举例而言，若个人投资者或企业决定向银行买入面值为10万美元的一个月美元看涨/日圆看跌欧式期权，期权金为1%（即1,000美元），约定汇率为110，则投资者或企业享有在一个月后以110日圆买入1美元的权力。在现实中，到期后经常按照约定汇率和现汇汇率的差额进行现金结算。
• 利用剧烈波动获利。举例如下，一海外投资者得悉今晚美国将发布市场企盼已久的非农就业数据。根据近几个月来的情况观察，该数据往往出人意料，公布后汇价波动剧烈。然而，投资者无法判断数据的好坏。这时，他既可以选择押注于某一方向进行“赌博”，也可以同时买入执行价相同的看涨和看跌期权。这种交易被称为马鞍型(Straddle)期权策略。只要数据公布后汇价剧烈波动，无论方向如何，投资者均可获利。但如果因数据符合预期而导致市场较为平静，则投资者将损失掉已经支出的期权金。
• 在牛皮市中获利。如果交易商预计未来一段时间汇价不会出现单边上行或下行的走势，而会限于狭窄的区间内反复震荡，则其可以通过卖出期权的方式获利。
• 良好的流动性。期权市场流动性较好，具备良好的深度，有很多交易对手在等待与你就市场方向或波动性进行智力上的较量。

决定货币期权金的主要参量

期权金通常在交易达成时支付，但亦有在期权合约到期时支付的情况。期权金的报价方式可分为点数和百分比等几种情况，既可以美元作为单位，亦可用外币作为单位。以下为对期权金产生影响的七个主要因素。

• 执行价。价内期权买方所需支付的期权金要高于平价和价外期权。
• 标的资产价格。这里要介绍两个常用的指标Delta和Gamma。

Delta用来形容基础资产价格每变动一个单位时期权金的变动情况。例如，Delta为0.5意味着如果标的资产价格上涨10%，则期权 金上升5%。Delta的值在0-1之间。 Gamma指的是标的资产价格每变动一个单位时，Delta相应的变化 率。Gamma越高，则Delta的敏感度越高。例如，一个期权的Delta 值为0.5，Gamma值为0.05。如果标的资产价格上升一个单位，则 Delta值变为0.55。如果价格下降一个单位，则Delta值变为0.45%。 Gamma的值在0-100%之间。

• 到期日。Theta是个表示时间衰减的指标，用来描述期权的理论价值怎样随着时间的消逝而衰减或下降的概念。例如，Theta值为0.02意即在其他条件不变的情况下，期权价格每天下降0.02%。
• 波动率。波动率指的是标的资产价格在确定时间段内的波动程度。例如，美元/加元目前报1.6200加元，波动率为12%，则一年内按标准偏差概念得出的汇率波动为：1.6200 * 12% = 0.1944。这表明在未来一年，美元/加元料有三分之二的时间（按照标准差定义）停留在1.4256-1.8144，95%的时间波动于1.2312-2.0088。

波动率有两种，为计算期权金而统计标的资产历史波动情况从而估计 出的价格波动率被称为历史波动率。Vega测度的是期权理论价值相 对于波动率变化的敏感性。例如，Vega值为0.2意味着预估波动率 每增加或减少一个百分点，期权金增加或减小0.2%。将货币期权的 市场价格、到期日等等变量输入期权定价公式中，倒推出的波动率称 为隐含波动率或引申波幅(Implied volatility)。由于它是利用了期权的 市价倒推出来的，因此其变动可以反映出市场对汇价未来走势的看 法。该波动率由跌转升，可能代表市场转势。

货币期权做市商用隐含波动率来报价和交易。举例如下：美元/瑞郎

                       1个月            14.3/14.8
                       3个月            14.2/14.6
                       6个月            13.6/14.0
                      12个月            13.0/13.5

当期权处于远期平价时，波动率交易商愿意以基于波动率在14.3%的 价格买入一个月期瑞郎看涨或看跌期权，同时愿意以基于波动率在 14.8%的价格卖出一个月期瑞郎看涨或看跌期权。对一种期权合约的 需求越高，则其波动率和价格越高。

• 利率差。

当美国利率水平相对于某外国利率上升时，该国货币看涨期权的期权金会上升。这里的利率通常采用无风险的公债利率，如美国国库券利率。利率对期权理论价值的影响在价内期权上体现得最为明显。利率之所以对期权定价有影响是因为以下两个原因。第一，定价公式中包含远期价格，而远期价格是根据两个货币的利差计算出来的。第二，期权金是到期时期权的预期价值，须使用无风险利率折合为现值。

• 看涨或看跌。
• 美式或欧式

风险逆转(Risk Reversals)

风险逆转是汇市中经常用到的一个名词，其有两层含义：一方面是一种特定的期权交易策略；另一方面则被用于测度市场对标的货币及其隐含波动率的看法。

首先，风险逆转是一种期权策略，即买入价外看涨（看跌）期权的同时，卖出价外看跌（看涨）期权。这些期权拥有相同的到期日和类似的delta值。例如25(15) delta risk reversals。

其次，期权市场中报出的风险逆转指标显示了市场对当期主要看跌期权和看涨期权的偏好。它代表了delta值类似的看跌和看涨期权的相对价值，即基础货币看涨期权的波动率减去基础货币看跌期权的波动率。这两种期权相应的波动率理论上来讲应该是一样的，但市场中的供求关系常导致其存在差异。这种差异在“波动率微笑图”上被称为Skew（歪斜、不对称）。Skew的程度越大，说明波动率的差异越大，而这种差异就是由风险逆转指标来表示的。因此，风险逆转指标可以成为一个测度市场人气的指标。如果市场人士青睐美元看跌期权，则表明市场人士可能看空美元。在风险逆转指标中被青睐的期权会要求更高的波动性百分比，由此增加期权金的数额。

风险逆转指标既可以为正，也可以为负。正值意味着一个货币的看涨期权的波动率大于条件类似的看跌期权的波动率，这表明有更多的市场参与者认为该货币会上涨而非下跌，反之亦然。风险逆转这一名称源自交易商利用delta值为25(0.25)的看跌和看涨期权的价差来进行做市的行为。例如，USD/JPY one-year 25delta risk reversal -0.45%，这表示delta值同为0.25的一年期美元看涨期权的隐含波动率较看跌期权低0.45%。

下面以一个更具体的例子来说明。假定市场预计加元兑美元将升值，一交易商报出1-month 25 delta USD/CAD risk reversal of .15-.28%，加元看涨期权较看跌期权更受市场青睐。假定波动率为8.50%。根据以上信息，该交易商将愿意进行如下任意一种操作：

• 买入delta值为0.25的美元看跌/加元看涨期权，价格为8.65%；卖出美元看涨/加元看跌期权，价格为8.50%。交易商将为此支付.15%。
• 卖出delta值为0.25的美元看跌/加元看涨期权，价格为8.78%；买入美元看涨/加元看跌期权，价格为8.50%。交易商将为此获利.28%。

本质上来讲，该交易商愿意做的是以8.65%的价格买入美元看跌/加元看涨期权，以8.78%的价格卖出美元看跌/加元看涨期权。

货币期权与外汇远期之比较

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期权交易策略

基本策略包括买入/卖出看涨期权和买入/卖出看跌期权。复合策略包括比率套利(Ratio Spreads)和非比率套利(Non-Ratio or Regular Spreads)。比率套利指的是投资者同时持有数量不等的货币期权多头及空头部位，非比率套利指的是投资者同时持有数量相同的货币期权多头及空头部位。前者包括比率看涨(Ratio Call)、比率看跌(Ratio put)、对角比率(Diagonal Ratio)、圣诞树(Christmas)等策略；后者则包括常见的马鞍(Straddle)、勒束(Strangle)、蝴蝶(Butterfly)等策略。

奇异期权

随着金融创新的不断深入，市场中与普通(Plain Vanilla)期权相对的奇异或称新型期权(Exotic)越来越多，外汇期权市场的流动性很好，其对汇价的影响也越来越受到交易者的重视。想必读者或多或少也接触或听闻过一些附加各种条件的新式期权，但他们到底是什么样子的呢？下面按照有无事先确定的执行价来对奇异期权做一下分类介绍。由于金融衍生品市场发展迅速，下文所提供的仅是观察和研究奇异期权的一个角度，对此感兴趣的投资者可不断追踪该市场的最新发展。

• 障碍(Barrier)期权。与普通期权最大的不同是，障碍期权（或称边界期权）在汇价的上档或下档设定某一边界。在汇价突破边界时才生效的期权被称为敲入(Knock-in)期权。在汇价突破边界后就失效的期权被称为敲出(Knock-out)期权。如果上下设立两个边界，则被称为双重敲入（或敲出）期权(Double knock-in/out)。 以敲出选择权为例，假定美元兑日圆当前的现汇价格为100.00日 圆，一投资者认为美元兑日圆在未来六个月内将上涨，但涨幅不会太 大。若他购买一美元看涨普通期权，执行价在100.00。则未来有可能 因美元上涨而获利，但期权金费率为3.50%。由于他认为涨幅不会太 大，则该费率显得较高。于是他决定购买一敲出期权，敲出价格在 109.00，费率降为1.00％。一旦美元升逾109日圆，则该期权做废， 因此投资者的最大获利空间是109-100=9日圆。很显然，投资者以降 低潜在获利空间的方法减少了自己的期权金支出。而期权卖出方以少 收取期权金为代价锁定了最大的潜在损失。
• 亚式(Asian, Average rate)期权。此类期权没有事先约定好的执行价，而是在期末计算整个期间内的平均价，来确定执行价。
• 数字(Digital, Binary)期权。此类期权没有执行价，而是买卖双方确定一个触及(Touch)水准、一个确定的支付金额(Payout)。若标的资产价格突破触及水准才生效，即期权卖方向买方支付事先约定的金额，则称为触及生效期权(One touch)。若标的资产价格在有效期内不突破触及水准才生效，则称为触及失效期权(No touch)。当然也可以在上档和下档设置两个触及水准。此类期权也经常被称为触及权证(Hit Warrant)，可参见路透报价页COBAWAR600。此类期权还被称为补偿(Rebate)期权，因希望进行避险操作的客户会利用该类期权来确保在其策略没有实现的情况下得到一定的补偿。举例如下，美元/日圆现报110.00。A银行从B银行处买入一个月美元/日圆数字期权，触及水准为115.00，支付金额为1,000万美元，期权金费率为28%。这意味着A向B支付280万美元的期权金，若一个月内美元升逾115.00，则B需向A偿付1,000万美元。若未能升逾115.00，则A损失期权金。

除了上述的种类以外，还有一些复杂的类型，如选择(Chooser)期权给予买家在某个时点选择该期权的类型是看涨还是看跌的机会；篮子(Basket)期权的标题资产为一篮子货币；复合(Compound)期权的标的资产也是期权等等。

由于很多交易商因为投机或避险的需要而进行普通或奇异期权的交易，买方希望期权生效，而卖方势必希望期权失效，因此这些期权的执行价、障碍水准或触及水准受到市场的普遍关注。由于这些水准往往设在存在支撑或阻力的整数位，因此投资者应关注各个整数水准的期权保护力度。举例而言，假定有一笔美元/日圆的敲入期权，执行价在110.00。现汇目前在109.00左右，敲入边界在115.00，即一旦现汇上破115.00，期权生效，买方获利。如果美元如期权买方所希望得那样从109.00一路上扬，逼近115.00，则期权卖方势必会在现汇市场上以抛出美元的方式来阻止美元突破115.00。若很多敲入期权的边界都在115.00，则该水准阻力较大。